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经济学家观点:全球衰退要来了吗?10分钟后危机时代全球经济简史

作者:胡伟俊

来源:英国《金融时报》

来源日期:

本站发布:2019年10月17日

点击率:314次


    “如果说过去二十年,经济和金融是当之无愧的显学;未来的日子里,政治学和国际关系将会变得越来越重要。虽然金融危机已经过去十年,但全球经济仍然没有走出后危机时代。”

       2008年金融危机爆发之后,全球经济经历了三起三落,而目前仍在第三次放缓之中。这三起三落背后的原因是什么?接下来全球经济将会陷入衰退,还是会触底反弹?

前危机时代:全球制造业和金融业中心的分离

从本世纪初至金融危机爆发,是全球化的黄金时代。格林斯潘在2007年曾说,由于全球化的力量,谁当选下一个美国总统并不重要。当时精英的普遍心态,由此可见一斑。全球产业链的崛起,使大量生产环节从发达国家被外包到新兴市场,从而催生了新的全球分工格局:制造业中心向中国转移,而金融中心依然留在美国。

制造业中心和金融中心的分离,一方面使中美商品贸易不平衡日益上升,埋下了日后贸易争端的伏笔;另一方面大量海外资金流入美国,由美国金融体系来负责配置。资金流入压低了美国利率水平,推高了房价上升。相应而来的财富膨胀,鼓励美国消费者负债消费。而这又增加了美国的进口需求,使其贸易逆差进一步扩大。这在当时被称为“全球不平衡”(Global Imbalances),是前危机时代最重要的国际经济话题。

事后看来,比“全球不平衡”更严重的问题,是“金融炼金术”。这一时期以证券化为代表的金融创新,迅速放大了华尔街创造纸面财富的能力。从以前的银行发放房贷然后持有到期,变成了银行出售房贷给投行,投行在此基础上再发行证券化产品的模式。房产作为抵押品的价值,和金融机构的杠杆率,两者互相强化,螺旋上升,直至在金融危机中轰然崩塌。

后危机时代:全球经济三起三落

危机之后迄今十年,全球经济虽未经历激烈的上升和下降,但也明显经历三次起落。中美欧的经济总和占全球经济60%左右,其中欧盟在过去十年中一直处于比较低迷的状态,这既是因为欧盟目前的政治架构,导致区内各国不容易形成合力;也在于区内各国之间对于经济的理念不同,使得最后出台的政策往往是折中的结果,而且不同政策之间也经常互相抵牾。所以欧洲在过去十年中的全球经济中,主要扮演了一个跟随的角色。

所以,中美是过去十年全球经济最重要的驱动因素。作为全球第一大经济体,美国经济特别是美国消费者,仍然是全球经济最大的需求源。而且,美债利率和美元也是全球资产价格最重要的锚。同时,后危机时代的全球经济增长中,来自中国的直接贡献就接近30%,算上间接影响则更多。在这种情况下,中国的政策周期注定成为全球经济起落的重要因素。

中国的投资受楼市的影响很大,而美国的消费受股市的影响很大。可以说,美国股市和中国楼市,在过去十年里是全球经济最重要的两块基石。未来全球经济是否会陷入衰退,关键在于这两个市场能否继续保持稳定。

过去十年中,第一次的全球经济下滑发生在2011-12年。一方面,欧洲的银行由于在美国的大量投资,在08年的金融危机中遭受重创。而欧元区统一的货币和汇率,导致了严重的内部不平衡,德国的贸易盈余不断上升,而南欧诸国则陷入了严重的债务问题。另一方面,在启动“四万亿“的三年之后,中国开始逐渐加强对于地方债务和房地产的调控。基建投资增速从2010年的18%跌到了2011年的7%,到了2012年,房地产投资也出现了明显下滑。

直到2012年下半年,处于悬崖边缘的欧元区,终于就解决债务问题达成了一定共识,这也反映在欧央行行长德拉吉那句著名的”不惜一切代价(Whatever it takes)”上。几乎与此同时,中国放松了对地方融资平台的管控,基建投资在2012年下半年出现急速反弹。2012年底,全球经济终于企稳反弹。

第二次下滑发生在2014-15年。在页岩油革命的冲击下,油价从2014年中的110美元,跌到了年底的50美元,这一方面使得全球能源企业的资本支出大跌,急速下跌的大宗商品价格又带来了巨大的通缩压力。与此同时,在严格的地产调控加上房屋高库存的情况下,中国的房地产周期也出现了大幅下行,房地产投资增速从2013年的20%跌到了2015年的1%。从2015年2季度开始,中国开始大幅放松房地产,全球各大央行也纷纷转向宽松,全球经济于2016年初开始企稳回升。

第三次下滑就发生在去年和今年。很多人认为这一轮全球经济下行是由于贸易战,但本轮下滑始于2018年初,从时间上看要早于中美贸易战的爆发。一方面,本轮全球经济下滑可能受全球电子产品周期(tech cycle)的影响,从费城半导体指数到韩国的半导体出口,其增速在2018年初都出现了明显的下跌。另一方面,中国自2017年底开始,也启动了“去杠杆“为目的政策紧缩,基建投资出现过去十年中的第二次暴跌。

两者叠加,全球经济从去年年初的”同步增长“(synchronized growth),变成了去年年底的”同步下滑“(synchronized slowdown)。目前全球经济仍在下行之中,尚未出现明显的触底迹象。迄今为止,贸易战对于全球经济的影响要远远小于对情绪的影响,但如果继续恶化,其对实体经济的影响将会逐步上升。

三起三落:共同点与不同点

从驱动因素看,在过去十年全球经济的三起三落,每次都有不同的原因。第一次是欧债危机,第二次是油价暴跌,第三次是全球电子产品周期和贸易战。但每次也都受到中国政策周期的影响,这也是后危机时代中国在全球经济中的地位所决定的。

后危机时代,每一次下行都始于中国的政策收紧,终于中国的政策放松, 而放松的抓手则在基建和地产之间切换。从信托+委托贷款(基建的重要融资渠道)和房屋按揭贷款的相对增速来看,2012年的复苏主要由于基建投资的急速反弹,而2015-16年则是房地产的大幅放松。由此看来,本轮全球经济能否触底,很大程度上取决于中国的基建投资的增速能否明显回升。

从传导来看,中国的政策变化,首先影响东亚和德国这些外向型的经济体,然后逐渐传导到美国。这也是为什么当全球经济下行的初期,像2011年,2014年和2018年,美国的经济比世界上其它地方要好,美元也相对强势。但到了下一年,当美国经济也开始放缓,美联储也会开始由鹰转鸽,这就是美联储主席耶伦和鲍威尔常提到的“全球因素”(global factors)。这时,美元的强势也会减弱甚至逆转,而且由于全球经济整体都处于下行阶段,贸易,油价和利率都会下跌, 通缩压力上升。

从结果来看,虽然每次下行都颇有惊险,但事后来看都属于经济暂时的放缓(mid-cycle slowdown),而没有演变成一场衰退(recession)。究其原因,一方面是各国特别是中美及时调整政策,另一方面也在于当全球衰退风险上升的时候,各国领导人会将注意力更多的集中在经济问题上,暂时淡化对政治问题的分歧。目前,全球经济正处于第三次下行之中,是否能防止其演变成一场衰退,仍然取决于以上两点。

全球经济起落背后的原因

后危机时代,全球经济三起三落的原因,首先是需求的长期不振。危机以后,由于资产价格下跌而债务依旧,美国家庭急需修复其资产负债表,不再像以前大规模负债消费。同时,由于缺乏集体行动的意愿和制度基础,欧洲始终无法推出有力的扩张性政策,导致欧洲经济长期低迷。这就使得中国的投资需求,特别是基建和房地产,在全球经济的起落中扮演了越来越重要的角色。

当然,基建和地产并不完全一样。基建的影响,当工程完成后就告终结,所以由基建驱动的复苏时间较短。而房价上涨会导致更多人入市,推动房价进一步上涨,产生自我强化的趋势,所以房地产推动的复苏时间较长。所以全球经济在2012年后的复苏相对短暂,而2015年后的复苏则持续和力度都更强。当然,从财富分配和金融风险来看,刺激房地产的负作用也更大。

另一个重要原因在于,全球主要经济体财政和货币政策的脱节。现代宏观经济学于上世纪30年代的大萧条后诞生,最初40年相对重视财政政策的作用,但后四十年则更重视货币政策。原因在于二战之后的每一次衰退,只要央行大幅降低利率,需求总能起来。但问题在于,08年的金融危机,其严重程度超过战后任何一次衰退,单靠货币政策并不够。就像全球许多国家已经是负利率,但经济依然低迷。

货币政策的本质,是降低融资成本以刺激私人部门的需求。而财政政策的本质,是在私人部门需求不足的时候,由公共部门创造需求去填补。在后危机时代,去杠杆导致私人部门的需求大幅萎缩。由此导致的商业前景的黯淡,使融资成本下降并不足以带动投资的大幅回升,只有靠政府通过财政支出去创造需求。可惜的是,全球大多数主要经济体在危机发生的10年后,仍然缺少相应的制度和思想准备,去采取大规模的财政扩张。以致当下在货币政策独木难支的情况下,财政政策又难以跟上,令全球经济长期难以持续复苏。而且,长期低利率的环境还会过度推高资产价格,既恶化了财富分配,又增加了未来的金融风险。

中国之所以能在后危机时代扮演如此重要的角色,既在其作为发展中国家的增长空间,更在于其独特的政治经济体系,相对能够克服财政和货币政策脱节的问题。例如基建主要属于财政政策的范畴,在过去又能够通过融资平台加影子银行的链条,来撬动信贷需求。而房地产既可以拉动开发商和购房者的贷款需求,又能够增加地方政府的财政能力。从过去十年的经验看,像降准降息这样纯粹的货币宽松,由于无法解决经济下行期信贷需求不足,以及银行谨慎惜贷的问题,效力往往不够。只有通过大幅启动基建或者放松房地产政策,从而有效撬动信贷需求,财政和货币政策相互配合,遏止下行趋势。

后危机时代的长期影响

后危机时代全球经济的长期低迷,使得人们对于建制的不满日益上升。为了赢得选举,政治家需要为选民的不满找替罪羊,当然外国人是最好的选择,于是民粹主义日益上升。不论是贸易战,还是英国脱欧,都是民粹主义的结果。

全球经济的长期低增长,导致了长期低利率的环境。低利率推升了资产价格,主要依靠工资收入的人,离目标资产的距离越来越远,有产者和无产者财富的差距越来越大。另外,年轻人往往没有资产,当他们看到自己的工资上涨被资产价格上涨远远甩开的时候,自然就会对当前的体制有巨大的不满。阶层战争,代际战争,和长期低利率的环境密不可分。

反映在经济上,低利率大大降低了投资成本,这对于头部公司最有利。通过在在技术和品牌上的大规模投资,头部公司能够不断巩固自己的领先优势,使其市场份额越来越大。中国股市爱说“核心资产”,但这是一个全球的现象。在美国,像亚马逊和谷歌这样头部公司越来越强,导致主动管理很难跑赢指数。当然,由于指数编制的原因,中国市场的情况有所不同。A股的指数中银行的占比很高,低配银行高配其它行业的头部公司,近年来有很大机会跑赢指数。而银行股的估值长期处于低位的原因,正在于不论是基建还是地产,都依赖银行融资,从而使市场对于银行资产质量的担忧挥之不去。

低利率环境下,利率和汇率的波动性大幅下降,降低了风险对冲的需求,导致08年以前盛行的各种复杂金融产品失去市场。但低利率环境却有利于私募股权投资(PE)投资。一方面,低利率环境增加了PE投资的吸引力;另一方面,由于利率的持续下行,PE投资的公司估值还会上升。大量资金因此通过PE投资流入科技领域的初创公司。因此后危机时代也是科技迅速渗透生活的时代,这一点在中国尤其显著。所以人们的生活越来越便利的背后,既有科技的力量,也有金融的力量,更受后危机时代的经济大环境影响。

最后,人类的思想也是时代的产物。当房价相对于劳动收入越来越遥远的时候,房子就越来越不仅仅是普通商品,人们会要求政府通过各种措施,来保障普通人的居住权。当财富分配的差距越来越大,要求财富再分配的呼声,特别是在年轻人之中,也会越来越响亮。有可能在明年成为民主党总统候选人的沃伦,就提出对拥有5000万美元以上的财富的人,每年征收2%的财富税。当下,不论是国内政治还是国际政治,都在被后危机时代的经济大环境所重塑。谁当美国总统,不再像当年前格林斯潘所说的那么无关紧要。如果说过去二十年,经济和金融是当之无愧的显学;未来的日子里,政治学和国际关系将会变得越来越重要。虽然金融危机已经过去十年,但全球经济仍然没有走出后危机时代。

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